央行定调！下阶段货币政策稳字当头 客观看待超额准备金率下降

11月19日，人民银行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告。对于下一阶段主要政策思路，报告指出，要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。

稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

对于发达经济体货币政策调整，央行表示，下一步，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。一是稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。

稳健的货币政策要灵活精准、合理适度

报告对下一阶段主要政策思路进行了展望。

稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，努力保持物价水平总体稳定。发挥好结构性货币政策工具作用，用好新增3000 亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好 2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。

一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长。完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。健全可持续的资本补充机制，多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。

二是继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用。保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。继续落实两个直达实体经济货币政策工具的延期工作。保持对小微企业的金融支持力度不减，更好发挥其稳企业保就业的重要作用。落实好碳减排支持工具，引导金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，发挥政策示范效应，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，助力实现碳达峰、碳中和目标。发挥好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款作用，着力提升煤炭清洁高效利用水平，保障国家能源安全。

三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度，大力推广随借随还贷款模式，强化中小微企业金融服务能力建设，推动形成敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制。配合有关部门统筹有序做好碳达峰碳中和工作，鼓励金融机构在依法合规、风险可控基础上，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。创新运用可持续发展挂钩债券、碳中和债券等产品，发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。持续释放LPR 改革潜力，充分发挥LPR 改革在优化资源配置中的作用，以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业，增强小微企业信贷市场竞争性，推动小微企业综合融资成本稳中有降。持续稳慎推进人民币国际化，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度，稳步推进人民币资本项目可兑换。

五是坚持防风险与促发展并重，持续推动债券市场高质量发展。稳步推动债券市场更高水平的对外开放。及时防范和化解债券市场风险，按照市场化、法治化原则，压实各方责任，持续落实违约处置机制建设各项成果，优化统一执法机制，严厉打击债券市场违法违规行为。

六是建立中国特色现代金融企业制度，不断完善金融企业公司治理。继续推进开发性、政策性金融机构改革，压实机构主体责任，一行一策，渐进式、分步骤推进存量业务改革，实现业务分类管理分账核算，有序提高透明度，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，更好发挥开发性、政策性金融机构在服务实体经济、服务国家战略方面的重要作用。

七是坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。处理好稳增长和防风险的关系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

积极稳妥应对发达经济体货币政策调整

近期主要发达经济体货币政策开始调整。今年6 月以来，美联储收紧货币政策的信号逐渐明朗，欧央行也吹风将放缓购债速度。美联储11 月议息会议决定将于当月开始缩减购债，市场预计可能于 2022 年年中结束购债。联邦基金利率期货市场反映的2022 年加息预期达2 次。欧央行9 月份表示将于今年四季度放缓抗疫紧急购债计划（PEPP）下的购债速度。

报告指出，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响。

报告分析，本轮美联储货币政策调整可能将支撑美元升值，推动美债收益率上升，引发国际资本回流美国。虽然主要发达经济体央行本轮政策调整更注重市场沟通和预期引导，以期缓解对金融市场和其他经济体的溢出影响，但由于新兴经济体疫苗接种率低于发达经济体，对疫情抵御能力有限，经济复苏面临更大的冲击和不确定性，部分经济基本面较差的新兴经济体可能受影响更大，主要可能表现在资本流出、汇率贬值和金融市场联动效应。

同时，报告指出，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。

对于发达经济体货币政策调整，央行表示，下一步，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。一是稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。

民间部门对外资产明显增加

报告指出，近年来我国国际收支运行呈现新特征，需要以全新的视角和逻辑进行分析。

第一，国际收支自主平衡格局更加稳固，不再是国际收支高顺差对应储备高增长的模式。初步统计，2021 年前三季度我国经常账户顺差有所增加，但与GDP 之比为1.6%，依然处于合理均衡区间；资本项下跨境双向投资保持活跃，资金流出入总体均衡；外汇储备余额在汇率折算、资产价格、投资收益等因素综合影响下基本稳定，国际收支实现自主平衡，这也充分体现了汇率较好地发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。

第二，对外资产持有主体多元化稳步推进，不再是储备资产高居半壁江山以上的局面。近年来储备资产在我国对外资产中的比重合理回落，2016 年起降至一半以下，2021 年 6 月末为 37%。我国银行、企业等民间部门持有的对外资产比重相应提升，目前已成为我国对外资金运用的主体，6 月末直接投资、证券投资和其他投资形式的资产分别占我国对外资产的27%、11%和24%，这有助于优化我国对外投资及收益的结构，也有助于民间部门提升对外资产负债的匹配度。

从资金运用看，我国民间部门对外资产明显增加，官方储备资产小幅增长。2021 年上半年，我国对外各类投资净流出4990 亿美元，其中，民间部门对外投资净流出4140 亿美元，占比83%；官方储备资产交易净增加850 亿美元，占比17%。

报告指出，未来我国将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，积极促进内需和外需、进口和出口、引进外资和对外投资协调发展，促进国际收支基本平衡。在此背景下，我国国际收支相关的资金来源和运用将继续实现自主平衡，对外资产负债结构将进一步优化。

不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧

今年前三个季度末，金融机构超储率分别为1.5%、1.2%和1.4%，同时货币市场利率运行更加平稳。

近两年尤其是 2021 年以来，央行通过下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额准备金需求，金融机构超储率进一步下降。

一是下调超额准备金利率，促使金融机构主动降低备付水平。2020 年4 月，人民银行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，与金融机构活期存款基准利率相同，消除金融机构吸收活期存款存放央行的套利空间，金融机构持有超额准备金的意愿随之下降。

二是盯住利率精准开展操作，政策目标更加明确清晰。人民银行通过每日开展公开市场操作连续释放短期政策利率信号，及时熨平流动性扰动因素，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率为中枢平稳运行。同时，通过改革完善常备借贷便利（SLF）操作机制，进一步夯实利率走廊上限，约束市场利率波动幅度。

此外，还通过多种渠道加强政策宣传，引导市场主体多关注市场利率，避免对流动性和央行操作数量变化过度解读。

三是降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求。近两年来，货币市场利率与公开市场操作利率的偏离程度明显收窄。2021 年1-9 月，银行间市场存款类机构7 天期回购加权平均利率（DR007）的均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率的偏离幅度仅2 个基点，这使得央行维护流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行的承诺更加可信，金融机构预防性流动性需求也随之进一步减少。

四是做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作。

报告指出，坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。从国际经验看，流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不直接相关。当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。